Eind verleden jaar was de stemming op de beurs de depressie nabij. Dat had alles te maken met een cascade van elkaar versterkende factoren van onzekerheid : de handelsbesprekingen tussen de VSA en China, de Brexit, het Italiaans lidmaatschap van de Eurozone, de ‘shutdown’ in de VSA en tenslotte de rentestrategie van de Fed (Federal Reserve). Wij hebben toen betoogd dat een aparte objectieve analyse van deze 5 fenomenen verre van tot de negatieve conclusies diende te leiden zoals Mr. Market toen nodig achtte.
Drie maanden later is het extreem negatief sentiment rond deze factoren grotendeels terug opgeklaard of zelfs verdwenen. 2 kwesties staan effectief nog open voor discussie :

• Handelsbesprekingen VSA met China en Europa
• Brexit

Onze visie hierop is ongewijzigd gebleven. Het lijkt ons onwaarschijnlijk dat de handelsbesprekingen in een handelsoorlog zullen uitmonden. Dat de Brexit zonder onderhandelde oplossing zou doorgaan: idem. Recent is zelfs een derde punt van de lijst geschrapt: het is uiterst onwaarschijnlijk dat de Fed bij het huidige tamme inflatieniveau de rente op een restrictief hoog niveau zou brengen (cfr. infra de Powell-PUT). En daarom ook de titel van dit artikel: de waarschijnlijkheid van onwaarschijnlijkheden is per definitie laag.

De markt is het hier blijkbaar nu ook mee eens, want de beurzen laten sinds begin dit jaar grote stijgingen zien: Mr. Market heeft in december zijn manische trekjes weer eens laten zien. Het was en zal ook niet de laatste keer zijn.

Om aandelenkoersen te zien stijgen, dienen 3 voorwaarden vervuld te zijn:

1. De conjunctuur moet positief evolueren.
2. De winsten van de bedrijven moeten stijgen.
3. Het sentiment van de belegger m.b.t. de toekomstige trend in de twee voorgaande factoren dient postitief te zijn.

De eerste twee voorwaarden zijn vervuld. De BBP-groeiverwachtingen zijn positief zoals de onderstaande tabel weergeeft.

Tabel. BBP-groeiverwachtingen 2019-2020

Bron : ING

En ook de winstgroei van de bedrijven is nog steeds positief. Onderstaande grafiek geeft aan dat de winsten van de Amerikaanse bedrijven in stijgende lijn zitten (zwarte lijn). Alhoewel dit voor de meeste cyclische Europese aandelen niet meer het geval is na de groeivertraging die sinds medio 2018 is ingezet.

Grafiek. K/W S&P 500 versus prijs S&P 500 : 2009-heden

Bron : Factset

De blauwe lijn die de evolutie in de S&P 500 zelf weergeeft is eind verleden jaar sterk gedaald in tegenstelling tot de winsten van de bedrijven. Het recent beursherstel is niets meer dan een normalisering van de koers op basis van de onderliggende winstcijfers. Indien de stijgende trend in de zwarte lijn aanhoudt, zal dat voor stijgende trend in de blauwe lijn ook het geval zijn. Aan een gemiddelde verwachte K/W van 16.82 voor 2019 kunnen we niet van een onderwaardering van de Amerikaanse beurs spreken.

De Draghi- en Powell-PUT
Centrale bankiers zijn als de dood voor een Japanscenario : sinds 1987 laat die economie nog amper groei optekenen, bedraagt de gemiddelde inflatie 0.4% per jaar, met ongeveer de helft van de jaren een inflatiecijfer kleiner dan 0%. Aanhoudende deflatie ontneemt elke ondernemer de zin om te investeren en spoort consumenten aan hun consumptie uit te stellen. De rente bedraagt 0%, de centrale bank heeft de mogelijkheden van kwantitatieve versoepeling bijna uitgespeeld, en de groeimotor slaat maar niet aan.

Ook in het Westen is de groei gevoelig vertraagd sinds medio 2018. De Europese centrale bank die haar programma van kwantitatieve versoepeling nog maar pas op 31/12/2018 had afgesloten, zag zich op haar jongste vergadering alweer verplicht om stimulus toe te voegen: de basis- en de depositorente worden niet verhoogd voor eind 2019; het programma van TLTRO’s (Targeted Long Term Refinancing Operations) waarbij commerciële banken gratis geld kunnen lenen bij de ECB indien ze het terug uitlenen, wordt in september geheractiveerd. Maar ook in de VSA heeft de Fed een bocht van 180° genomen: eind verleden jaar werd nog gehint op twee renteverhogingen in 2019 en één in 2020. Vandaag is er geen sprake meer van renteverhogingen in 2019, en wordt het programma van kwantitatieve inkrimping waarbij de Fed obligaties uit haar voorraad verkocht, terug afgebouwd van 50 miljard USD/maand naar 35 miljard USD vanaf mei om in september terug op 0 te vallen. Van restrictieve ‘bias’ in december 2018 naar neutrale strategie in maart 2019 dus.

Het feit dat centrale bankiers op basis van zwakkere indicatoren prompt hun beleid aanpassen en stimulus toevoegen, wordt ook wel de Draghi- of Powell-PUT genoemd: aandelenbeleggers kunnen er tamelijk gerust op zijn dat centrale bankiers de rente verlagen wanneer de conjunctuur vertraagt. Dat verlaagt de risicopremie op aandelen, ondersteunt de economische groei en dus ook de beurskoersen: vandaar PUT : een gratis recht om uw aandelen te verkopen op hogere niveaus, zelfs als de conjunctuur tekenen van vertraging vertoont.

Het momentum is vertraagd in 2018 en herneemt vooralsnog niet

Dat alles neemt zeker niet weg dat velen zich aan een recessie in 2020 of 2021 verwachten. Daar is voorlopig nog geen concrete aanleiding toe, anders had de beurs niet kunnen recupereren van haar inzinking eind 2018. Die verwachting is louter -en terecht- geïnspireerd op historische statistieken. Voeg daar nog aan toe dat we op 26 mei 2019 Europese verkiezingen kennen. Niet zo wereldschokkend als de nationale verkiezingen in Duitsland, Spanje, Italië of Frankrijk, maar een verdere machtstoename van de populistische partijen zal door de buitenwereld als schadelijk worden ervaren. En die negatieve factor zal in een eerste fase de risicopremie op Europese aandelen doen toenemen.
En gewoon ook puur feitelijk : de economische groei is in de tweede helft van 2018 vertraagd, en ook al is de beurs in 2019 sterk hersteld, van een groeiherstel is in de boordtabel (laatste blz.) nog niet veel te merken. Veel vooruitlopende indicatoren zijn teruggevallen tot een neutraal niveau: geen groei noch krimp. En bovenal, de rentecurve is in de VSA invers gekanteld. Een inverse rentecurve is een statistisch correcte voorspeller van een recessie gedurende de volgende 24 maanden. Het is best mogelijk dat de macro-perspectieven terug opklaren – en de rentecurve terug een normaal verloop kent- wanneer de Brexit-saga een ordelijke afloop kent, en wanneer de handelsbesprekingen tussen de VSA en CHINA/EU een meer evenwichtige fase van welvaartscreatie in de globaliseringsgolf inluiden. Het is zelfs waarschijnlijker dat dat wel gebeurt, dan niet. Maar desalniettemin beschikt een flexibel ingestelde aandelenbelegger die periodiek wat meer (of minder) cash achter de hand wil houden, over meerdere argumenten (cfr. infra) om in de huidige omstandigheden wat aandelenposities af te bouwen.

Het pad van een aandelenbelegger loopt alsof ‘he has to climb a wall of worries’ zoals het gezegde gaat. Je kan die hindernissen niet vermijden, maar je dient ze keer op keer te nemen. Soms gaat dat met veel volatiliteit gepaard, soms met wat minder. Feit is dat we op de Europese beurzen de laatste 10 jaar extreem veel volatiliteit hebben gekend. Het mag eens wat minder. Dat de onderliggende conjunctuurtrend op lange termijn positief is, daar twijfelt eigenlijk niemand aan – behalve in Japan. Vandaar ook dat sommige grote aandelenbeleggers (instituten, pensioenfondsen, ondernemersfamilies, maar toch ook nuchtere kleinere privé-beleggers) zichzelf als eeuwige beleggers zien: zij verkopen zelden een aandeel en zweten de tussentijdse periodes van volatiliteit uit.