Onzekerheid troef

De economische realiteit is bijzonder complex. De manier waarop participanten omgaan met wijzigende omstandigheden is niet eenvoudig in te schatten. Onzekerheid is vaak de oorzaak van twijfels over toekomstige ontwikkelingen. Als de onzekerheden niet tijdig worden weggenomen dan bepalen de twijfels structureel het sentiment van de markten.

Zo komt het erop aan de actuele macro-economische context zo coherent mogelijk te vatten, en op basis van dat inzicht een beredeneerde inschatting te maken van de toekomstige evolutie van bvb.: inflatie, rente, conjunctuur. Hier komt een flinke dosis ‘behavioural finance’ aan te pas. Economie is een humane wetenschap, geen exacte. Mocht dat wel zo zijn dan kon een belegger zich tevreden stellen met het updaten van een wiskundige formule.

Begin 2018 luidde een belangrijke macro-consensus als : “Wij zijn overwogen belegd in Europese aandelen”. De Europese economieën waren al aan de beterhand en dat binnen een kalmer politiek klimaat. In 2017 kon met 2.2% het hoogste groeipercentage in 10 jaar worden opgetekend en konden een paar grote politieke klippen zoals de verkiezingen in Nederland, Duitsland en Frankrijk worden genomen.

Ook toen al waren de Europese aandelenmarkten niet duur gewaardeerd en leefde de verwachting dat die lagere waarderingen op de Europese beurzen op een hoger niveau zouden normaliseren en dat de bedrijven bovendien een winstgroei zouden gaan rapporteren.

Met andere woorden, 2018 zou het jaar van de lang verwachte inhaalbeweging worden. Korte termijnprojecties van 1 jaar zijn immers steevast gestoeld op een voortzetting van het huidige momentum : dat was positief in 2017 dus werd de trend doorgetrokken naar 2018. En nu andersom : de beurs doet het eind 2018 niet goed en dus zal 2019 ook wel geen goed jaar worden.

Sinds begin dit jaar zijn de belangrijkste aandelenindices, uitgedrukt in EUR, als volgt geëvolueerd (koersen 21 december 2018) :

• S&P 500 : --3.41% (-7.71% in USD)
• Eurostoxx 50 : -14.79%
• CAC40 : -12.19%
• Bel20 : -19.07%
• DAX : -18.27%
• China300 : -24.84% (-25.87% in RMB)

2018 is tegen de verwachting in een slecht beursjaar geworden, voornamelijk na oktober. Eind september boekten de Amerikaanse beursindices nog historische records omwille van de positieve vooruitzichten. Vandaag is de sfeer omgeslagen en is voor toeschouwers die enkel naar de koersen kijken, de recessie in 2019 al een feit. De beursdaling is ingezet omwille van toegenomen onzekerheid over de winstperspectieven van de bedrijven. Dat is altijd zo. Maar die winstrecessie zal niet zomaar ontstaan omdat de recessiewekker na 10 jaar afloopt.

Sinds begin oktober zijn de macro-economische perspectieven effectief verslechterd. We zijn bruusk geëvolueerd van risk-on naar risk-off omdat de vrees voor een groeivertraging toenam. De concrete aanleiding daartoe is drieledig :

1. Uitbreiding Amerikaans importtarief. De uitbreiding van het 10% Amerikaanse importtarief op Chinese producten ter waarde van 200 miljard USD, waar dit voordien slechts 50 miljard USD betrof. President Trump dreigt ermee dat tarief te verhogen tot 25% indien de onderhandelingen tegen eind februari 2019 niet tot een oplossing leiden. Wij achten de eis van Trump tot het bekomen van eerlijkere handelsvoorwaarden met China terecht. Wij zijn van mening dat deze tariefverhoging niet blijvend is maar eerder een bruut onderhandelingsmiddel om China en de andere handelspartners van de VSA tot een compromis te dwingen. Zo lang de onderhandelingen niet afgerond zijn, blijft de onzekerheid voortduren. Maar je mag jezelf de vraag stellen welke afloop het meest waarschijnlijk is : wij gaan ervan uit dat de VSA met China maar ook met de Europese Unie een (partieel) akkoord zal kunnen sluiten om het handelstekort van de VSA af te bouwen zonder nefaste invloed op de globale groei.
2. Begroting Italiaanse regering. De Italiaanse regering lag sinds september zwaar in dispuut met de Europese Commissie (EC) over de begroting voor 2019. Daarover is op 19 december een akkoord bereikt: Italië dient een begroting in met een te kort van 2.04%. De fundamentele vraag hier was of Italië de Eurozone zou verlaten? Ons antwoord hierop was immer even kort als krachtig : neen. Misschien ook wat fundamenteel inzicht over de grond van de zaak. De Italiaanse regering wil een stimulerend begrotingsbeleid voeren terwijl de EC verwijst naar de voorwaarden van het Europees Groei- en Stabiliteitspact: de eeuwige discussie tussen stimulus via de aanbod- dan wel de vraagzijde. Aanhangers van de eerste methode gaan ervan uit dat beleidsmakers moeten voorzien in een lage rentevoet, soepele kredietvoorwaarden, een flexibele arbeidsmarkt en dies meer. Het is dan aan de private economische actoren om extra consumptie- en investeringsvraag te creëren en de economische groei aan te wakkeren. Het andere -Keynesiaanse- kamp stelt dat bij afwezigheid van vraag vanuit de private sector, de overheid de vraag moet stimuleren, wat druk zal zetten op de begroting. In een klimaat waar de private sector reeds bezuinigt, leiden bijkomende bezuinigingen door de overheid tot een nog langere weg naar herstel. Dat heeft de wereldeconomie aan den lijve ondervonden in de periode van de Grote Depressie van 1930, en ook nog eens in de periode 2009-2012. Het Italiaanse voornemen om vanuit de overheid stimulus te organiseren is dus geen aankondiging van de implosie van de Eurozone.
3. Brexit. Het Brexit-akkoord tussen Premier Theresa May en de Europese Unie van 25 november 2018 wordt door de Britse regering aanvaard maar ’s anderendaags nemen 5 kabinetsleden ontslag. Een eerste poging om het Brexit-akkoord te laten stemmen door het Brits parlement op 11 december wordt afgeblazen omdat er geen meerderheid te vinden was. Een poging van May om een verbeterd akkoord met de EU te onderhandelen is mislukt. Het risico op een Brexit zonder akkoord met de Europese Unie is daardoor toegenomen. De gevolgen daarvan zouden tenminste voor de Britse economie negatief zijn: de huidige structuur van het land is daar niet op voorbereid. Logischerwijze zullen ook de belangrijkste handelspartners van het VK onder een harde Brexit lijden.

Er worden ook andere factoren ingeroepen om de gestegen volatiliteit te duiden, zoals de rente waarover verder meer, maar die zijn meestal afgeleid van de 3 bovenstaande.

De wet van oorzaak en gevolg

Iedereen is vertrouwd met de wet van oorzaak en gevolg. Lezers van Ayn Rand kennen echter ook de desastreuze gevolgen van de inversie van deze wet. Toegepast op het beleggen in aandelen stelt deze wet: als de conjunctuur verbetert, stijgt de omzet, de winst en dus ook de aandelenkoers van een bedrijf. Maar sommigen durven de zaken om te draaien: als de aandelenkoersen dalen, dan is dit de voorbode van een recessie. De inversie van de wet van oorzaak en gevolg, leidt dus tot een foute conclusie. Of zoals Paul Samuelson het in 1966 al stelde : de beurs heeft 9 van de 5 voorbije recessies voorspeld.

Onderstaande grafiek van collega Rothschild dateert weliswaar van september 2018, maar biedt een goede illustratie.

Op de linkse grafiek volgt de Amerikaanse S&P 500 (gele curve) op de voet de evolutie van de bedrijfswinsten (blauwe lijn). Let ook op de winstsprong eind 2017 naar aanleiding van de belastinghervorming van President Trump. Maar de rechtse grafiek geeft aan dat in Europa de beurskoersen al geruime tijd achter blijven op de bedrijfswinsten. De redenen daartoe werden hierboven al benoemd: de handelsbesprekingen met de VSA, de Brexit en de existentiële twijfel over de Eurozone. Voor de waarnemers die de wet van oorzaak en gevolg omdraaien, biedt de beurscorrectie het feitelijk bewijs dat de recessie zal intreden. Wij delen die mening niet. Maar toegegeven: de onzekerheid weegt op het sentiment van de markten en de conjunctuur is effectief beginnen te vertragen. Een probleem dat volgens ons oplosbaar is en niet in een recessie zal uitmonden.

De stijgende rente

Tenslotte nog wat inzichten over de rente. We worden continu gewaarschuwd voor een stijgende rente. Feit is dat de 10-jarige Duitse risicovrije rente 0.25%, de Amerikaanse 3% bedragen en dit bij een inflatie van meer dan 2% in beide regio’s. Wat de korte termijnrente betreft: die staat nog wat lager. De rente staat dus extreem laag en deze niveaus hebben in de geschiedenis de (winst)groei nooit gefnuikt. Ook de helling van de rentecurve, die wanneer ze invers zou worden een statistisch goede voorspeller vormt voor een naderende recessie, staat nog niet in de gevarenzone. Normaal vertoont de rentecurve een opwaarts verloop waarbij de langetermijnrente hoger ligt dan de kortetermijnrente. Dat opwaartse verloop vlakt dus af en kan invers worden wanneer de kortermijnrente sneller stijgt dan de langetermijnrente. Die kortermijnrente wordt in sterke mate beïnvloed door de beleidsrente van de centrale bank. Nu deze laatste in de VSA aan het stijgen is, terwijl de langetermijnrente rond de 3% blijft schommelen, zijn we in de VSA nog 3 à 4 renteverhogingen verwijderd van een vlakke rentecurve.

In het verleden is de conjunctuur wel eens in een recessie verzeild omwille van (1) een (handels)oorlog (2) een zeepbel of (3) hoge inflatie en dito rente. Wat het eerste betreft, durven we ons te verwachten aan een pragmatische oplossing: daar zijn trouwens al verschillende hints toe gegeven, maar echt zeker zullen we pas zijn als de VSA een akkoord sluit met China en de EU. Zeepbellen daarentegen zijn per definitie moeilijk voorspelbaar want anders zouden ze zich ook niet kunnen vormen. Ze liggen wel aan de oorsprong van de diepste recessies want grote zeepbellen gefinancierd met krediet halen gans het financieel systeem onderuit en leiden tot een systeemcrisis. Maar de meest voorkomende oorzaak van een klassieke cyclische recessie is een stijging van de inflatie boven de 2% : deze noopt de centrale bank tot een verhoging van de beleidsrente van een neutraal tot een restrictief niveau. Dat mat de conjunctuur enigszins af en leidt tot een afname van de inflatie. Wanneer die renteverhoging echter te restrictief werkt, koelt het economisch momentum niet alleen af, maar gaat het achteruit: de recessie wordt een feit wanneer dit fenomeen zich over minstens twee opeenvolgende kwartalen voordoet. Vooralsnog evolueert de inflatie niet in een oververhit territorium.

De cruciale vraag is dan waar dat neutraal niveau zich situeert? Dat neutraal niveau is niet statisch en neemt al decennia lang af. Volgens academisch onderzoek zou het vandaag zo’n 0.75% boven het inflatieniveau liggen. Als de trend zich doorzet komen we misschien ooit op 0% terecht, geen dankbare omgeving voor centrale bankiers. Maar indien de inflatie vandaag 2% bedraagt, dan zou het neutraal niveau van de beleidsrente zich op 2.75% situeren. Fed-voorzitter Powell ziet het ook zo: volgens hem staat de “current interest rate level just below neutral”. Uit zijn verklaring na de renteverhoging van 19 december blijkt dat hij niet formeel afziet van verdere renteverhogingen volgend jaar. De motivatie van de Fed is dat stimulus niet meer nodig is omdat de Amerikaanse economie op volle toeren draait. Fundamenteel heeft niemand daar een probleem mee.

Idealiter evolueert het economisch momentum zodanig dat de inflatie niet te ver afwijkt van dat streefniveau van 2% en kan de centrale bank een neutraal rentetarief hanteren, dat in absolute termen gezien niet bijster hoog ligt.

Conclusie

De financiële markten ergeren zich momenteel aan de voortdurende politieke onzekerheden die van aard zijn om de gezonde fundamentele onderstroom van de economie te ondermijnen. De bekommernissen zijn begrijpelijk maar worden ons inziens ruim in de koersen ingeprijsd alsof oplossingen niet meer tot de mogelijkheden behoren.

We behouden dus het vertrouwen dat de huidige correctie geen fundamentele ommekeer van de economische conjunctuur inluidt.