Niet alles is wat het lijkt

De cruciale vraag die elke belegger zich continu stelt: waar bevinden we ons in de cyclus? Kan de periode van expansie nog enige tijd aanhouden of dreigt een recessie?

De boordtabel (bijgevoegd in PDF) is een nuttig instrument. Ze biedt een helder inzicht in de stand en de evolutie van een set conjunctuurindicatoren. Die conjunctuur is allesbepalend voor het rendement op uw aandelenbeleggingen. Wat de boordtabel evenwel niet onthult, is hoe de cyclus in de toekomst gaat evolueren, ze geeft hoogstens de trend aan. Wanneer het Bruto Binnenlands Product (BBP) positief evolueert zal het bedrijfsleven winst maken voor zijn aandeelhouders. En als die BBP-groei zelfs wat kan versnellen tezamen met een stijging van de productiviteit van de bedrijven, dan leidt deze vruchtbare combinatie tot voor deze bedrijven een winstgroei die een veelvoud van de BBP-groei zal bedragen. En de aandelenkoersen stijgen navenant. U kent het recept … dat trouwens even goed in omgekeerde richting werkt.

Alle conjunctuurindicatoren in de boordtabel, zowel de Amerikaanse als de Europese staan positief. Maar de evolutie in de respectieve beursindices, S&P 500 en Eurostoxx 600, wijkt onderling sterk af. De reden? De BBP-groei in de VSA versnelde van 2.3% in 2017 naar 2.9% in 2018 terwijl die in Europa vertraagde van 2.5% in 2017 naar 2.1% in 2018. Sinds de Europese schuldencrisis wil de Europese groeimotor maar niet overtuigend aanslaan. En dat vertaalt zich in een zwakkere beurs ten opzichte van de Amerikaanse. Deze periode van Europese onderprestatie duurt nu al zo lang dat het voor sommigen lijkt dat het niet meer gaat lukken, of zelfs dat het altijd zo geweest is.
Dat laatste klopt al zeker niet. De onderstaande tabel geeft aan hoe sinds eind 2001 een belegging van 100 EUR in de Eurostoxx 600, de S&P500 en de Nasdaq is geëvolueerd.

	100 EUR in Stoxx 600	100 EUR in S&P 500	100 EUR in Nasdaq
1/01/2002	100	100	100
2002	69.82	66.03	58.28
2003	81.32	71.03	73.47
2004	91.78	72.99	75.09
2005	116.99	87.72	87.84
2006	142.38	91.12	87.4
2007	146.56	87	87.47
2008	82.4	57.28	54.87
2009	110.7	70.52	77.65
2010	124.33	87	98.35
2011	114.36	91.62	100.63
2012	136	104.36	116.36
2013	165.15	132.22	156.09
2014	177.96	171.28	204.25
2015	196	193.35	243.62
2016	200.66	223.01	273.5
2017	223.18	238.35	311.27
18/09/2018	221.19	270.70	372.62

Hierbij werden de dividenden bruto geherinvesteerd en werd de USD omgerekend naar EUR. Blijkt dat in vergelijking met de S&P 500 of de Nasdaq, een belegging van 100 EUR in de Stoxx 600 op 31/12/2001 de betere zaak was tot 31/12/2013. Sindsdien hebben de Amerikaanse beleggingen de Europese geklopt.

In 2018 ontgoochelen eigenlijk alle beursindices behalve de Amerikaanse en de Franse :

Rendement in EUR
1/1 – 21/9/2018
Eurostoxx 50 - 2.30 %
Eurostoxx 600 - 1.28 %
Bel 20 - 4.75 %
DAX - 3.86 %
CAC 40 + 3.16%
China CSI 300 - 17.97 %
Dow Jones + 9.83 %
S&P 500 + 11.64%

Wie de financieel-economische commentaren enigszins volgt, weet het : “Aan Europese onzekerheid geen gebrek”. De essentie van beleggen is omgaan met onzekerheid.

Momenteel vormt de Italiaanse politieke situatie de grootste bron van onzekerheid binnen Europa. Maar de laatste twee jaar was het ook al eens de beurt aan Brexit, verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, meermaals Trump, migratiecrisis, fall-out Turkse banken, enz. Tegen 27 september 2018 - net na datum van redactie - moet de Italiaanse regering haar begroting rond hebben. En op 15 oktober moet die ter goedkeuring worden voorgelegd aan de Europese commissie. Deze data staan alleszins vast. Wat nog niet vast staat: welk saldo zal de begroting vertonen? De vorige regering was op weg naar een tekort van -1.5% in 2019. Maar als het regeerakkoord tussen de Vijfsterrenbeweging (M5S) en Lega Nord wordt uitgevoerd, dreigt dit tekort veel hoger uit te vallen. De Italiaanse minister van Financiën Tria maakt zich sterk dat hij dichter bij de -2% dan de -3% gaat uitkomen. Maar de populistische zelfs Eurosceptische retoriek van de voorzitters van de regeringspartijen, Salvini en Di Maio, zaait twijfel over de haalbaarheid van die plannen. De gezondheid van de Italiaanse economie, het Italiaans lidmaatschap van de Eurozone, en de Italiaanse politieke vertegenwoordiging in de Europese commissie, zijn bepalend voor de Europese conjunctuur. Het saldo van de begroting voor 2019 zal bepalen hoe die vraagstukken hun beslag gaan krijgen. Voor de duidelijkheid voegen we daaraan toe dat de Italiaanse economie al enkele jaren een positieve BBP-groei vertoont, weliswaar beneden het gemiddelde van de Eurozone.




Deze onzekerheid leidt tot een logische verhoging van de risicopremie op alle Europese aandelen en dus tot een onderwaardering ten opzichte van beurzen die deze kopzorgen niet moeten delen. Onderstaande grafiek stelt het aanschouwelijk voor.

Op basis van koers/boekwaarde noteren Europese aandelen op quasi de helft van Amerikaanse aandelen. Nu is koers/boekwaarde niet de beste waarderingsmethode maar het verschil is wel zeer frappant. Op basis van koers/winst (P/E in onderstaande tabel) is de onderwaardering van Europese aandelen minder hoog. Op basis van winstverwachting 2019 (EST FY2) noteren Europese aandelen aan een ratio van gemiddeld 12 terwijl de Amerikaanse op 16 gewaardeerd worden : een onderwaardering van 33% voor Europa.



Volgende grafiek geeft aan dat de winststijging in Europa reëel en significant is in 2018, terwijl de waardering niet volgt – voor de Amerikaanse beurs is dit wel het geval.


Bron : Rothschild Asset Management

In de VSA volgt de beurs (gele lijn) de evolutie van de winst per aandeel (blauwe lijn) op de voet. In Europa stijgt de winst per aandeel ook, loopt weliswaar wat achter ten opzichte van de Amerikaanse winstgroei, maar de beurs is deze winststijging in 2018 niet gevolgd. Overigens is de versnelde winststijging in de VSA in 2018 toe te schrijven aan eenmalige belastingmaatregelen van president Trump.

De VSA staan in 2018 dus duidelijk in de plus ten aanzien van Europa. De redenen zijn gekend :

1. Italiaans Euroscepticisme
2. BBP-groeiversnelling in de VSA (Trump stimulus) versus een lichte groeivertraging in Europa;
3. De dreiging van een handelsoorlog met de VSA;
4. Het gebrek aan enig beleid van de Europese commissie over de aanpak van de migrantencrisis;
5. De almaar stijgende koersen van Amerikaanse technologieaandelen

Wat Italië betreft hebben we geen duidelijkheid op het moment van redactie, maar indien positief zal dit ook de Europese groei en het beleid van Europa over onder andere de migrantencrisis positief beïnvloeden. En de impact op de beurs des te meer, want : “It is generally accepted that financial variables tend to adjust more rapidly than real and policy variables”. En die aanpassing kan bruusk gebeuren. Opdat een beurs stijgt moet aan drie voorwaarden voldaan zijn :

a.de conjunctuur moet positief zijn;
b.er moet winstgroei zijn;
c. het sentiment moet positief zijn.

Aan de eerste twee voorwaarden nl. positieve conjunctuur en winstgroei is momenteel voldaan. Aan de derde voorwaarde van een positief sentiment niet, maar bij een positieve Italiaanse afloop kan dit beeld vanaf het laatste kwartaal 2018 wel eens drastisch wijzigen. Ondertussen moeten we maar hopen dat ook voor het handelsconflict met de VSA oplossingen worden gevonden.

We vergeten de obligatiebeleggers zeker niet. De reële rente in EUR is negatief. De risicovrije nominale rente bedraagt 0%. We dienen deze anomalie nog enige tijd te ondergaan, maar ze zal ooit verdwijnen. Een risicovrije rente van 0% betekent dat de rentemarkt zich voor een deflatoire toekomst opmaakt, tenminste een recessie. Geen van beide verwachtingen is realistisch. De boordtabel geeft aan dat de inflatie 2.0% bedraagt én dat -zonder uitzondering- alle conjunctuurindicatoren op expansie wijzen. De rentesituatie zal wel ooit normaliseren op een hoger niveau. Naar Amerikaans voorbeeld zal dit pas gebeuren wanneer de centrale bank haar rente begint te verhogen. De ECB heeft al laten verstaan dat er geen wijziging in het rentebeleid zal plaats hebben vóór juni 2019.