“La doute n’est pas une condition agréable, mais la certitude est absurde”

Ook al worden dagelijks duizenden bladzijden aan verse macro-analyses geproduceerd, voor een belegger is de korte termijn ondergeschikt aan de lange termijn. De dagelijkse volatiliteit is per definitie onvoorspelbaar en daarom niet relevant; de langetermijntrend en de trendommekeer wel.

Dat laatste is natuurlijk de moeilijkste zaak. We plannen allemaal op lange termijn maar we moeten ook omgaan met de korte. En plannen voor een ommekeer van de langetermijntrend vereist noodzakelijkerwijze inzicht in de evolutie op korte termijn.

“When a man goes bankrupt it happens in two ways : first gradually, then suddenly” zoals de Engelsen zeggen.
Het is dus zaak om er in de eerste graduele fase van trendverzwakking al bij te zijn. Maar de interpretatie van deze signalen op korte termijn kan nooit met volledige zekerheid: mocht een belegger toch reageren op elk positief dan weer negatief signaal, hij zou zich blauw betalen aan kosten en toch maar achter de feiten aanlopen. De belegger dient te interpreteren en vooruitziend te zijn, maar hij kan over geen absolute zekerheid beschikken tenzij hij risicoloos belegt en dat levert voor de particuliere belegger momenteel 0,11% nominaal op, en voor de institutionele belegger -0.40%.

Spaargeld biedt negatieve reële rente

Tussen de dagelijkse portie nieuws viel de onderstaande tweet op. Hij is van Peter Bofinger, een vooraanstaand Duits econoom. Ook al lijkt het gevoelsmatig anders, de reële rente (=nominale rente minus inflatie) op een spaarboekje is sinds 1949 het hoogst geweest tijdens de periode van financiële repressie onder Draghi (2011-heden) , maar wel negatief.



Het werd al meermaals in Focus. gesteld : een spaarboekje draagt niet bij tot een positief reëel rendement. Misschien af en toe op korte termijn maar niet op lange termijn. De oorzaak van dit negatief reëel rendement is natuurlijk de inflatie.

Inflatieverwachtingen en reële rente

De Europese economie is gedurende 7 van de laatste 10 jaar doorheen een deflatoire context gesparteld: weinig groei, hoge werkloosheid, neerwaartse druk op de prijzen. Sinds juni 2016 heeft die deflatoire druk een positieve wending richting reflatie genomen zoals de evolutie van de langetermijnrente sindsdien aantoont. En die trendommekeer was fundamenteel onderbouwd door de verbeterde macro-economische omgeving, i.e. een stijging van de groei en de groeiverwachting.
Die stijgende groeiverwachting geldt niet alleen voor Europa maar voor de globale economie. Die van de VSA in het bijzonder verkeert al sinds de tweede helft van 2009 in een expansieve fase. De werkloosheidsgraad bereikt sinds een paar jaar historische dieptepunten. Dat leidde in het verleden steevast tot inflatie, maar vandaag is daar niet veel van te merken. En dat veroorzaakt heel wat kopbrekens, ook bij centrale bankiers.
Sinds de desinflatie die in de jaren 1980 is ingezet, is de inflatie maar ook de reële rente neerwaarts geëvolueerd.

De inflatieverwachtingen zijn afgenomen ten gevolge van een (1) groter vertrouwen in de anti-inflatoire strategie van de centrale banken. Ook (2) het volwaardig lidmaatschap van China tot de Wereldhandelsorganisatie (WHO) heeft voor desinflatie gezorgd. Bovendien zorgt de (3) opgang van e-commerce voor meer concurrentie tussen de verschillende klassieke en digitale retailers wat tot een prijsdruk heeft geleid. Tenslotte (4) werkt de vergrijzing ook desinflatoir: in de Westerse wereld beschikt het oudere gedeelte van de bevolking over veel spaargeld dat niet productief wordt ingezet in consumptie of investeringen. Lagere inflatie leidt tot lagere inflatieverwachtingen, wat leidt tot een lagere langetermijnrente. Om deze gedachte anekdotisch te versterken: begin de jaren ’90 plaatsten wij AAA-obligaties op 5 jaar aan 5% rendement. BBB-obligaties waren uit den boze. Deze rendementsniveaus zijn nu irreëel.
Maar ook de verwachte reële rente neemt af omdat het neutraal renteniveau daalt. Het neutraal renteniveau is het scharnierpunt tussen een expansief en een restrictief monetair beleid. We hebben er in Focus. al eerder op gewezen: waar de centrale banken er vroeger van uitgingen dat ze hun beleidsrente - het renteniveau op korte termijn- dienden te verhogen tot 5% vooraleer een restrictief effect op de conjunctuur te bekomen, ligt dat niveau nu waarschijnlijk < 3% bij een inflatie van 2%. Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING, heeft dit aanschouwelijk voorgesteld in onderstaande grafiek. De reële Fed-Fundsrente is gedaald van > 6% in de jaren 80 tot ongeveer -0.25% vandaag. Dat sterkt het vermoeden dat het niveau van de neutrale rente ook is gedaald.

Evolutie van de reële Fed Funds rente 1985-heden




Inderdaad, het nominaal niveau van de Fed-Funds rente bedraagt momenteel 1.50% à 1.75%. Bij een inflatie van 2% geeft dat nog steeds een negatieve reële rente van -0.50% à -0.25%. Er zijn dus nog wat Amerikaanse renteverhogingen nodig vooraleer het neutraal renteniveau zal bereikt worden. De Fed schat dat reëel niveau op 0.80% à 1%. Bij een inflatie van 2% geeft dat dus een neutraal niveau van de Fed Funds rente van 2.8% à 3%.
Indien die veronderstelling juist is, mogen we een normaal niveau van de risicovrije langetermijnrente daar wat boven situeren, dus 3.5% à 4%. Omgerekend in obligatiewaardering geeft dat een risicovrije K/W van 28 à 25. Die inschatting van een niveau 3.5% à 4% voor de langtermijnrente is niet volledig intuïtief gemaakt, zoals onderstaande grafiek aantoont. De gouden tijden van de obligatiebelegger ten tijde van de desinflatie 1981-2008 zijn voorbij. Het 118-jarig historisch gemiddelde van de reële langetermijnrente is amper positief voor Europa, zoals onderstaande grafiek uit het Credit Suisse Global Investments Returns Yearbook 2018 aantoont. Onze inschatting van een risicovrije langetermijnrente van 3.5% à 4% is dan zelfs wat aan de hoge kant.


Het niveau van de neutrale Fed-Fundsrente is cruciaal in de waardering van uw aandelenbeleggingen. Academisch onderzoek situeert de aandelenpremie op 3.5% boven het risicovrije rendement op korte termijn. Dat is waarschijnlijk lager dan de gevoelsmatige inschatting van de meeste beleggers. Bij een neutrale Fed-Funds rente van 3% komt het verwacht aandelenrendement dus op 6.5% wat zich in een gemiddelde K/W van 15 vertaalt. Gezien de verwachte 3% BBP-groei, is de Amerikaanse beurs met een verwachte K/W van 17 voor 2018 nog niet overdreven duur gewaardeerd. Europa zit er met een verwachte K/W van 13 stevig onder.
En wat de obligaties betreft, de Amerikaanse 10-jarige overheidsobligaties bieden momenteel een rendement van 2.85%. Bij een inflatieverwachting van 2%, schatten we -zoals hierboven al gesteld- dat 3.5% à 4% op termijn een adequate vergoeding inhoudt. Dus is er zeker nog stijgingspotentieel voor de langetermijnrente maar een obligatiecrash achten wij onwaarschijnlijk, behalve voor het high-yield segment (waarvan de historische premie van 5% boven de risicovrije rente is teruggevallen richting 2%). Vandaar ook dat wij de stijging van de langetermijnrente begin dit jaar van 2.40% naar 2.9% verwelkomden als een “Beautiful Normalisation”. Verwachtingen van een bruuske trendversnelling in de evolutie van de langetermijnrente naar niveaus ver boven de 4% lijken ons overdreven.

Handelsconflict VSA-China versie 0.01

Tenslotte wensen we nog eens terug te komen op onze titel: al het bovenstaande is gebaseerd op feitelijke vaststellingen + theoretisch inzicht + beredeneerde toekomstverwachtingen. We kunnen niet alle twijfel uitsluiten.
Indien het in de toekomst tussen VSA en China tot een handelsoorlog zou komen, dan zijn aandelenbeleggingen niet de beste keuze. Het is President Trump menens om het handelstekort met China te verkleinen en hij schrikt daarbij niet terug voor een handelsoorlog. Getuige daarvan: zijn tweets, het ontslag van minister van buitenlandse zaken Tillerson en het ontslag van zijn economisch adviseur Gary Cohn. Diplomatiek overleg tussen de VSA en China heeft de voorbije 12 maanden geen vooruitgang opgeleverd.
We gaan ervan uit dat Trumps eisen gerechtvaardigd zijn: het is immers meer dan waarschijnlijk dat China haar export naar de VSA subsidieert, het intellectueel eigendom van Amerikaanse bedrijven niet respecteert en dat China de import vanuit Amerikaanse bedrijven belemmert. We weten uiteraard nog niet hoe China gaat reageren op de provocatie van 22 maart: een constructieve reactie is tijdens de 30 dagen onderhandelingsperiode zeker mogelijk en een gedeeltelijke tegemoetkoming zeer waarschijnlijk, maar zelfs in dat laatste geval zal de Chinese economie haar groeiperspectieven wat moeten bijstellen. De 6.7% groeidoelstelling van de Chinese economie komt ceteris paribus een beetje in het gedrang. We zijn dus wat voorzichtiger geworden op de groeilanden.