Menu
PORTFOLIO ACCESS
Time in the market is better than market timing

Time in the market is better than market timing

Wie zich zonder methodologie een weg moet banen door het anoniem bos van economische weetjes en losse informatie, kan moeilijk tot een oordeelkundige afweging van ‘risk/return’ komen.
De fundamenteel georiënteerde obligatie- en aandelenbelegger zal het recentste macro-economisch cijfermateriaal moeten duiden om tot weloverwogen inschattingen van de toekomst te komen. Uiteindelijk bouw je dan waarheid op met feitelijk waargenomen data.
Verderop in deze nieuwsbrief staat een boordtabel afgedrukt met tal van economische indicatoren. Een aantal van die macro-indicatoren zoals rente of olieprijs geven enkel een indicatie van vraag en aanbod naar het onderliggende, respectievelijk de kost van kapitaal en energie. Dat is nuttige informatie om de winstgevendheid van de bedrijven wier kostendruk daarvan afhangt, te helpen inschatten.

Een tweede soort indicatoren peilt naar de richting en de kracht van de conjunctuur. Evolueert de economische conjunctuur positief ? Versterkt of vertraagt de trend zich ? Dat is van belang omdat de bedrijfswinsten globaal stijgen in een expanderende conjunctuur en afnemen wanneer de economie krimpt. Dat effect is natuurlijk het grootst bij cyclische bedrijven zoals banken en bedrijven uit de industrie of de grondstoffensector. Op de beurs voltrekt deze beweging zich in dezelfde zin, maar vele malen versterkt omwille van de manische werking van “Mr. Market”.

Geen enkele van de macro-indicatoren van deze tweede categorie vertoont momenteel tekenen van zwakte. Het betreft PMI-indicatoren (over het vertrouwen van de inkoopmanagers in de economie), werkloosheidsindicatoren, inflatieniveau en uiteraard de Bruto Binnenlands Product ( BBP)-groeiverwachting zelf. Voor Europa staan het merendeel van deze voorlopende indicatoren zelfs op een recordniveau.

Dit ongebreideld positief macro-klimaat leidt logischerwijze tot een daling van de risico-aversie. De VIX-volatiliteitsindicator (cfr. infra) - die een weerspiegeling is van de risicobereidheid van de aandelenbelegger- staat zelfs op zijn laagste niveau ooit. Aandelenbeleggers zetten daarom meer in op groei waardoor de koersen van technologie-aandelen dit jaar stijgingen van meer dan 20% konden neerzetten. Voor value-beleggers –die absoluut goedkoop willen kopen- worden de opportuniteiten almaar schaarser. De Amerikaanse aandelenbeurs bevat veel goed nieuws en noteert wat duurder : ze biedt bijgevolg nog weinig stijgingspotentieel maar voor de Europese aandelen lijkt een stevige inhaalbeweging à la hausse in de maak. Onderstaande grafiek toont de relatieve prestatie van de Amerikaanse aandelenindex S&P 500 versus de MSCI EAFE ex-Japan (Europa, Australasia, Verre Oosten) uitgedrukt in USD. De gele lijn geeft de periode aan wanneer de S&P 500 het beter doet, de blauwe wanneer de rest van de wereld ex-Japan het beter doet. U mag zelf raden in welke richting de volgende beweging van +50% zich gaat voltrekken.


Bron : Financial Times – 16 dec 2017

De invloed van de wisselkoers is groot. De gele stroken geven periodes aan dat de USD in waarde steeg tov de blauwe muntkorf. De blauwe stroken andersom. De contributie van de wisselkoersevolutie tot het totaal rendement, staat in het rood vermeld en is significant. Die wisselkoers-contributie wordt op het einde van de periode berekend : ze verloopt niet parallel met de beurs.

Macro-economische ramingen zijn feilbaar. We baseren onze analyses graag op bewezen principes en de vigerende trend. De beurs voelt duur aan al was het maar omdat we in 2017 geen mini-crash hebben ondergaan : dat zijn we al 10 jaar niet meer gewoon. Het gezegde “an investor has to climb a wall of worries” is van alle tijden. In feite discuteren we gedurende +/- 10 jaar dat de beurs te duur is of dat deze of gene onzekerheid de cyclus kan verstoren. Om de 10 jaar dient zich dan effectief een cyclische recessie aan. Die leidt tot een stevige koerscorrectie op de beurs, maar de andere 9 jaar is deze discussie vooral theoretisch. Een precieze asset-allocatie (al dan niet in de beurs beleggen) is (1) een zodanig onmogelijke opdracht en kan (2) tot een zodanige underperformance leiden als je niet belegd bent in de opgaande fase, dat veel lange-termijnbeleggers de oefening zelfs niet maken. Time in the market is better than market timing. Met de onderstaande grafiek hernemen we nog eens de Fed-indicator die we in onze vorige nieuwsbrief al hebben voorgesteld.

De grafiek toont met de blauwe stroken aan dat er zich effectief ongeveer om de 10 jaar een recessie voordoet. In de US naderen we het einde van zo’n 10-jaarsperiode, maar de recessie-indicator noteert slechts op 10,95%. Historische vergelijking geeft aan dat die in het verleden pas op een niveau van 30% een recessie inluidde. Dat er zich volgens de Fed-indicator in de huidige tijden geen Amerikaanse recessie aandient, kan allerlei oorzaken hebben : effect van de kwantitatieve versoepeling (QE), een positief contra-cyclisch effect van de groeilanden, een positief contra-cyclisch effect van de Eurozone, en natuurlijk de afwezigheid van inflatie. Of een samengang ervan.

[1] Wij zijn van mening dat je de USD/EUR wisselkoersevolutie dient te ondergaan en niet fundamenteel kan beheren. Wij verwachten weliswaar dat (1) het stijgend renteverschil tussen USD en EUR en dat (2) de gunstige tax-reform voor repatriëring van buitenlandse cash van Amerikaanse bedrijven de USD-wisselkoers tov de EUR kan doen stijgen in 2018-2019. Sowieso is een USD-exposure van 30 à 35% op een effectenportefeuille met Belgische basis niet aan de hoge kant.

Keren we even terug naar de Europese aandelenmarkt. De verwachte koers/winst voor de Europese aandelenmarkt ligt op +/- 14, die voor de Amerikaanse op +/- 18. Europa noteert dus merkelijk goedkoper dan de VSA. Onderstaande tabel geeft op basis van de Bloomberg-consensusverwachtingen weer hoe de waarderingen van de verschillende regionale beursindices worden ingeschat voor 2018.


Volledigheidshalve geven we u nog onze twee voornaamste bekommernissen mee die een gunstig Europees beursscenario in de weg zouden kunnen staan. Tot enkele maanden geleden waren het er nog drie. We vreesden toen nog dat een onpresidentiële aanpak van Trump tot geopolitieke instabiliteit zou kunnen leiden en daarmee ook nadelig zou zijn voor de globale groei. Nader inzicht leert ons dat door de ’checks and balances’ in het Amerikaanse grondwettelijk systeem die vrees niet al te dreigend dient te worden genomen. We hebben nooit de invloed van een politicus op het macro-economische momentum overschat maar inzake Trumps belastingplan durven we toch van optimisme te gewagen. We determineren dus nog 2 factoren van onzekerheid die de huidige periode van lage volatiliteit kunnen beïnvloeden :

  • China : BBP-groeivertraging, omschakeling van een overwegend exportgerichte productie-economie naar een diensteneconomie aangedreven door binnenlandse consumptie; fundamentele groeivertraging die minder door kredietgroei gedreven wordt; huizenbubbel in tier 1- steden; en een zwakke banksector :
    • geplaagd door slechte kredieten aan ’overheidsbedrijven (SOE’s)
    • intransparant wegens schaduwbankieren.
  • “gevaar voor Europese desintegratie” wordt niet van de lijst met onzekerheden verwijderd : regionale verkiezingen zorgden voor een nipte meerderheid van de separatisten in het Catalaans parlement; in 2018 volgen nog Italiaanse verkiezingen. Volgens de opiniepeilingen kunnen populistische partijen met een anti-Europees programma zoals de linkse Vijfsterrenbeweging (M5S) 30%, en de rechtse Lega Nord tot 15% van de stemmen behalen. En ook de Brexit-onderhandelingen blijven voor veel onzekerheid zorgen. Vooral de Europese banksector leidt hier onder het gebrek aan visibiliteit.

Tenslotte, de afwezigheid van enige negatieve indicator in de boordtabel, in combinatie met historische recordniveaus voor verscheidene macro-indicatoren, leidt tot een daling van de volatiliteitsindicator VIX tot een historisch dieptepunt.

Grafiek 3 : Volatiliteitsindicator VIX

Indien deze positieve gelatenheid misplaatst zou zijn, staat er ons een stevige beurscorrectie te wachten. In de huidige context zal een stijgende volatiliteit immers in negatieve zin op de beurskoersen werken. Maar wat de toekomstige oorzaak van een stijgende volatiliteit zou moeten vormen is evident een raadsel : een stijging van de Amerikaanse rente alleszins al niet want de Fed zal in haar rentebeleid ’predictable and gradual‘ te werk gaan. Een afbouw van de Europese kwantitatieve versoepeling (QE) evenmin want ook de ECB communiceert maximaal over haar beleid. Naast de twee bovenstaande tamelijk algemeen erkende factoren van onzekerheid kunnen we de stijgende volatiliteit misschien verwachten vanuit een inflatie-opstoot in de VSA ?