Volatiliteit versus trend
In zijn spraakmakend boek “Homo Deus” beschrijft Yuval Harari een interessant psychologisch experiment. Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman vroeg een groep vrijwilligers deel te nemen aan een driedelige proef. In het ‘korte’ deel van het experiment hielden de vrijwilligers een minuut lang hun hand in een bak water van 14°C, wat zo onaangenaam is dat het pijnlijk wordt. Na 60 seconden mochten ze hun hand er weer uit halen. In het ‘lange’ onderdeel legden vrijwilligers hun andere hand in een andere bak water, eveneens met een temperatuur van 14°C. Maar na 60 seconden werd er stiekem warm water toegevoegd, waardoor de temperatuur ietsje steeg tot boven 15°C. Dertig seconden later mochten ze hun hand eruit halen. Sommige vrijwilligers deden eerst het ‘korte’ gedeelte, andere begonnen met het ‘lange’ onderdeel. In beide gevallen kwam exact zeven minuten na het afsluiten het derde en belangrijkste onderdeel van het experiment. De vrijwilligers kregen te horen dat ze één van de twee onderdelen moesten herhalen en ze mochten zelf kiezen welk deel. Maar liefst 80% wilde liever het ‘lange’ experiment herhalen, omdat ze zich dat herinneren als minder pijnlijk.
Dat is een onlogische beslissing : de 60 seconden in 14°C zijn identiek voor het ‘korte’ en het ‘lange’ gedeelte. Alleen komen er voor het ‘lange’ gedeelte nog eens 30 seconden in 15°C bovenop : iets warmer maar nog steeds oncomfortabel. Zonder al te ver in detail te willen treden, illustreert dit experiment dat de menselijke psychologie beïnvloed wordt door (1) piekmomenten (koude van 14°C) en (2) eindresultaten (net boven 15°C).
Toegepast op beleggers impliceert dit dat een Fortis-aandeelhouder zich de omstandigheden rond de teloorgang van Fortis in 2008 goed herinnert als een negatief piekmoment. Hij is zich vandaag ook bewust van de huidige stand van de aandelenbeurs, als voorlopig eindresultaat van zijn aandelenbeleggingen. Maar alles (of toch veel) van wat daartussen is verlopen, wordt een grijs gemiddelde. Verse informatie over een rakettest door Kim Jong-un wordt naarstig opgepikt. Idem voor een uitspraak van Boris Johnson. Maar grote brokken historische, soms complexe informatie over gunstige tewerkstellingscijfers, reflatie, hoge vertrouwensindicatoren voor consumenten en producenten etc. die de huidige macro-economische trend bepalen - lees de meest recente regel in de boordtabel er maar op na - verwordt tot een ongestructureerd grijs gemiddelde. Het belang ervan vervalt schijnbaar in het niet ten overstaan van vers -zelfs futiel- nieuws waarvan de korte termijn impact onredelijk hoog is in verhouding tot zijn belang op lange termijn. Elke dag opnieuw – trouwens zowel in negatieve als positieve zin.
Het bovenstaande is een variante op ons periodiek weerkerend betoog dat fundamentele ‘drivers’ op de lange termijn primeren en dat zeker de aandelenbelegger zich in zijn macro-economische analyse bestand moet weten tegen de manie van de dagelijkse volatiliteit. Een financiële analyse is gebaseerd op (1) bewezen principes en (2) een -zo goed als mogelijk- beredeneerde inschatting van toekomstige groei. Wanneer die macro-economische trend positief is – en de waardering laat het toe- wensen we in die trend te beleggen.

Het voorspellend karakter van een vlakke rentecurve : het Fed-model
In de VSA leven we sinds 2009 onafgebroken in een stijgende conjunctuur in tegenstelling tot de Europese economie die in 2012 een double dip recessie heeft gekend met zelfs een triple dip voor de Zuid-Europese periferie er bovenop. Het is een historisch feit dat periodes van expansieve economische conjunctuur zelden de termijn van 10 jaar overleven. De houdbaarheidsdatum van de huidige Amerikaanse expansieve fase nadert dus. Bijna dagelijks tracht iemand erop te wijzen dat de beurzen voor een belangrijke correctie staan. We kunnen de timing van zo’n correctie niet voorspellen, als ze zich al voordoet. Maar als fundamenteel onderlegd analist beschikken we wel over een aantal adequate hulpmiddelen die ons helpen het einde van een cyclus te voorspellen.
Het Fed-model heeft op dit vlak zijn diensten bewezen. Het Fed-model geeft aan dat in een periode van een vlakke rentecurve, het risico op een recessie hoog is. Dat is ook logisch te begrijpen : de rentecurve wordt vlak wanneer er weinig verschil is tussen de lange- en kortetermijnrente. In normale omstandigheden ligt de LT-rente ruim hoger dan de KT-rente zodat de rentecurve dus een stijgend verloop kent. De LT-rente dient immers te vergoeden voor inflatie en tijdswaarde van het geld. In periodes van -naderende- recessie neemt die vergoeding voor inflatie en tijdswaarde mogelijks af omdat de conjunctuur vertraagt : het aanbod van LT-geld stijgt en de vraag naar LT-geld neemt af. Maar stijgen zal de LT-rente geenszins. Tegelijkertijd is het zo dat op het einde van een expansieve cyclus de inflatie typisch wat is toegenomen, zodat de centrale banken geneigd zijn de KT-rente te verhogen. Als gevolg daarvan stijgt de KT-rente en de combinatie van stijgende KT-rente en gelijkblijvende of dalende LT-rente maakt de rentecurve vlak.

Het Fed-model berekent de steilheid van de rentecurve door het verschil te nemen tussen de 10-jarige en de 3-maandsrente in de VSA. Momenteel bedraagt dat verschil 1.1834% (zie Figuur 1)

Figuur 1 : 1959-heden

Telkens wanneer dat verschil 0% bedraagt volgt binnen de twee jaar een recessie (blauwe stroken) – behalve in 1965 en 1998.

De Fed heeft daarover ook nog een kansberekening gemaakt (zie Figuur 2): telkens de kans op een recessie meer dan 0.3 bedraagt, heeft zich in de VSA een recessie binnen het jaar voorgedaan. In 1960 en 1973 hebben zich ook recessies voorgedaan bij een kansberekening kleiner dan 0.3 maar daar lagen exogene geopolitieke factoren aan de oorsprong van de recessie. Vreemd genoeg was in het verleden de kans op een recessie 100% (behalve 1967) toen p >= 0.3 bedroeg.
Momenteel schat de Fed de kans op een recessie binnen het jaar op 9.98% (p = 0.099858).

Figuur 2 : 1959-heden

Voor de volledigheid voegen we aan figuur 1 ook nog het verloop van de S&P 500 toe (zie Figuur 3): het ligt voor de hand dat wanneer het voorspellend karakter van de vlakke of negatieve rentecurve op de economische conjunctuur vast staat, dat dit ook voor de beurs geldt. De beurs piekt op het moment dat de rentecurve negatief wordt in 2001, in 2007 piekt de beurs pas na verloop van 1 jaar. De recessie (rode rechthoek) volgt kort nadien.

Figuur 3 : steilheid rentecurve en evolutie S&P 500 : 1995-heden

Geen van de bovenstaande grafieken laten uitschijnen dat de vervlakking van de rentecurve nakende is. Bijgevolg is het gevaar op een Amerikaanse recessie, zoals ook becijferd in grafiek2, niet imminent.
Een scherpe correctie op de aandelenmarkten met trendommekeer is voor ons momenteel dan ook geen waarschijnlijk scenario. De economische onderstroom in de belangrijkste economische regio’s is hiervoor te sterk. We zijn er -zoals steeds- op voorbereid dat geopolitieke invloeden de volatiliteit kunnen doen opleven, maar in volatiliteit beleggen wij niet, wel in trends.