Menu
PORTFOLIO ACCESS
Reflatie - een kantelmoment

Reflatie - een kantelmoment

Reflatie duidt op een herstel van een ondermaats naar een normaal inflatieniveau. De oorzaken van deze reflatie zijn fundamenteel onderbouwd.
We zijn er tijdens onze halfjaarlijkse update van 15 juni uitgebreid op teruggekomen en hierna volgt een korte samenvatting die vooral grafisch gemakkelijk te volgen is.

Grafiek 1 toont dat de Duitse 10-jarige rente in juni 2016 haar dieptepunt heeft gekend op een niveau van -0.40%. Het omslagpunt staat aangeduid met een oranje ster. Op dat moment waren beleggers dus bereid om hun geld uit te lenen aan de Duitse overheid tegen betaling van een negatieve rente van -0.40%. Maar sindsdien zijn de economische perspectieven opgeklaard en de inflatieverwachtingen dus ook toegenomen. Dat resulteerde in een lichte stijging van de Duitse 10-jarige rente naar het huidige niveau van 0.30%.


Grafiek 1. Rente 10-jarige Duitse overheidsobligaties 2010-2017

Grafiek 2 geeft de evolutie van de consumentenprijsinflatie (CPI) in de VSA en de Eurozone weer. Beide CPI-curves nemen een scherpe duik op het einde van 2014 omdat de olieprijs tussen juli 2014 en december 2014 in elkaar stuikt van 100 USD/vat naar 50 USD/vat. Maar wanneer een jaar later de negatieve invloed van dat olieprijseffect is opgehouden, kan de CPI in de VSA terug stijgen. Dat betekent dat de andere bestanddelen van de CPI in de USA opwaartse prijsdruk kennen, terwijl dat in de Eurozone niet het geval is. De CPI in de Eurozone blijft rond de 0% schommelen tot in juni 2016 (oranje ster), waarna ze een stevige stijging kent.


Grafiek 2. CPI Eurozone en VSA 2006-2017

Grafiek 3 schetst de evolutie van de producentenprijsinflatie (PPI) in dezelfde regio’s; telkens een product de fabriekspoort verlaat, wordt een prijsvergelijking met het voorbije jaar gemaakt. De grafiek toont aan dat die fabrieksprijzen tussen 2013 en medio 2016 gedaald zijn, tot -5% op jaarbasis. Mocht grafiek 2 met de CPI u niet overtuigd hebben van het feit dat we in de Eurozone in een gevaarlijke deflatoire context (over)leefden, dan zal grafiek 3 dat wel doen. In juni 2016 (oranje ster) vindt dan een spectaculair herstel van de PPI plaats.


Grafiek 3. PPI Eurozone en VSA 2006-2017

De oorzaken van deze reflatie zijn fundamenteel onderbouwd. Grafiek 4 toont aan dat voor de Eurozone sinds juni 2016 (oranje ster) het ondernemersvertrouwen in de dienstensector en de industriële sector sterk gestegen is. Het betekent dat de economische activiteit wordt verwacht toe te nemen met bijkomende R&D-investeringen, investeringen in extra capaciteit, extra aanwervingen, kortom BBP(Bruto Binnenlands Product)-groei, tot gevolg. Een soortgelijk beeld zien we trouwens in de VSA maar niet in China. De Chinese economie bevat veel overcapaciteit in de verwerkende nijverheid, vooral in de basisindustrieën zoals staal, steenkool en cement. In deze laatste drie sectoren is de Chinese overcapaciteit even hoog als de bestaande capaciteit in Europa, VSA en Japan samengeteld, vertelde Mark Mobius van Franklin Templeton ons tijdens een presentatie eerder deze maand.


Grafiek 4. Vertrouwensindicator producenten Eurozone 2014-2017

Grafiek 5 toont dat in juni 2016 (oranje ster) ook het consumentenvertrouwen in de Eurozone en de VSA een stevige opkikker kreeg om zelfs opnieuw het maximumniveau uit de voorgaande periode van hoogconjunctuur (2006 -2007) te bereiken.


Grafiek 5. Vertrouwensindicator consumenten Eurozone en VSA 2006-2017

Op macro-economisch gebied is er geen vuiltje aan de lucht. De beurs loopt op deze positieve verwachtingen vooruit en bereikt hogere koersen die zolang de winstgroeiverwachtingen worden ingelost, zeker zullen kunnen stand houden.

De Shiller P/E die de huidige koersen vergelijkt met de gemiddelde winst over de voorbije 10 jaar geeft in grafiek 6 weliswaar aan dat de Amerikaanse beurs weinig stijgingspotentieel (+0.6%) heeft bij een Shiller P/E van 29. De huidige waardering van de Europese beurzen op basis van winst 2016 (P/E 18) verschilt niet van de huidige waardering op basis van de gemiddelde winst van de voorbije 10 jaar (Shiller P/E 18). De winst van 2016 verschilt dus niet van de gemiddelde winst over de voorbije 10 jaar, wat wil zeggen dat de Europese economie -gemiddeld gezien- zowat pas op de plaats heeft gemaakt. Gezien de hoger beschreven reflatietrend, lijkt hier sinds juni 2016 een fundamentele kentering ingetreden te zijn.


Grafiek 6. Shiller P/E

Tenslotte dienen we u nog te wijzen op de gevaarlijke implicaties van een vlakke rentecurve. Het Fed-model leert dat wanneer het verschil tussen de 10-jarige en de 3-maandsrente te klein wordt, een recessie in de maak is. Op grafiek 7 geeft de zwarte lijn de steilheid van die rentecurve weer. Wanneer deze het rode ‘0’-niveau benadert, volgde in het verleden niet veel later een recessie in de VSA, zoals aangeduid met de blauwe stroken. Momenteel is de rentecurve nog tamelijk steil met een verschil tussen lange en korte termijn rente van 1.487%, dus nog ruim boven de 0%.


Grafiek 7. Fed Probit Model. Bron: Federal Reserve Bank of New York

Ter conclusie, ronden we als volgt af :

  • De risicovrije rente (momenteel 0.30%) biedt geen vergoeding voor inflatie plus tijdswaarde. De reflatie van de risicovrij rente op 10 jaar naar een normaal niveau (tussen de 3 en 4%) zal nog enige tijd vergen, maar komt er onvermijdelijk aan. Ze zal dan ook in de waarderingsmodellen van risicodragende activa een danig neerwaartse impact hebben op de prijs.
  • Eurozone-aandelen : macro ‘sweet’ spot (expansief monetair beleid, aantrekkende vertrouwensindicatoren, dalende werkloosheid, lage olie, dure USD). De winstgroeiverwachtingen hoog gespannen, maar het beursoptimisme is gerechtvaardigd.
  • VSA-aandelen : macro ‘sweet’ spot. Het monetair beleid evolueert van expansief naar neutraal en de winstgroeiverwachtingen nemen af, waardoor het stijgingspotentieel van de beurs beperkter wordt ondanks de hoge economische groei.
  • Groeilanden-aandelen : macro ‘sweet and sour’ spot. Er zijn meerdere Chinese onevenwichten, maar een lage beurswaardering en een hogere BBP-groei compenseren dit.