De gemiddelde globale groeicijfers nemen sinds 2000 structureel af. De financiële crisis en COVID-19 crisis hadden uiteraard impact, maar de vertragende trend was voordien al ingezet. Vóór het jaar 2000 gold bijvoorbeeld in de VS een 10-jarig gemiddelde BBP-groei van 2,25% per jaar en sinds 2000 is dit eerder 1% per jaar.¹

Lange termijn redenen

De lange termijn redenen die aan de oorsprong van de globale groeivertraging liggen, zijn hoofdzakelijk terug te brengen tot de volgende:

1. De vergrijzing in combinatie met een kleinere tot negatieve bevolkingsgroei in de ontwikkelde landen.

2. De afnemende productiviteitswinsten door de verschuiving van productie naar diensten.

De Westerse BBP-groei zal in de toekomst nog maar uitzonderlijk het niveau van de 2% overstijgen. We zullen ons eerder moeten tevreden stellen met een gemiddelde 1% BBP-groei per jaar, ook in Europa.

Lage inflatieverwachtingen

Die lagere groei zet vanzelfsprekend de inflatieverwachtingen onder druk, en de verwachtingen voor de lange termijn marktrente en de korte termijn beleidsrente. Er valt vandaag geen inflatie in velden noch wegen te bespeuren en een inflatiestijging ten gevolge van een oververhitting van de economie, kan –gezien de structureel lagere groei- ook niet verwacht worden.

Aandelenpremie

Als gevolg van de lage inflatieverwachting is de lange termijn rente laag. Daardoor is de trade-off tussen een aandelenrendement van 4% (koers/winst-verhouding (K/W) van 25) en een risicovrije 10-jarige rente van 0% in evenwicht. De voor een Europese beurs minimaal vereiste aandelenpremie van 4% is dan immers aanwezig. Voeg bij die gerealiseerde K/W van 25 nog een jaarlijkse groeiverwachting van boven de 10% voor de volgende twee jaar en je raakt vandaag al snel aan een K/W van 30 als ‘faire’ waarde binnen 2 jaar.

CAPE fear

De 10-jarig voortschrijdend gemiddelde K/W-verhouding corrigeert voor de jaarlijkse ups & downs. Vandaar heeft het ook de naam CAPE : Cyclically Adjusted Price Earnings. Volgens de bedenker van deze ratio, Professor Robert Shiller, geeft deze ratio de faire gemiddelde historische waardering van de beurs weer. Die ligt op een CAPE van 18 zoals de rode stippellijn aangeeft (zie grafiek). Die historisch gemiddelde K/W-verhouding van 18 betekent voor vele observatoren een magische grens.

Grafiek: CAPE Fear
S&P 500, 10-jarig voortschrijdend gemiddelde koers/winstverhouding
Bron: The Economist https://econ.st/3qu2Dvk - Robert Shiller, Yale University

Maar sinds 1990 is de CAPE slechts één jaar beneden de 18 gedaald, en dat was tijdens de financiële crisis van 2009. De belegger die sinds 1990 aandelen zou vermeden hebben omwille van een CAPE die groter is dan 18 is er bijgevolg uiterst slecht van afgekomen.

Samengevat

De toekomst is niet voorspelbaar op korte termijn, zelfs al loopt de waardering sterk op. Het staat vast dat op lange termijn de economische trend structureel stijgend is en dat de beurs vooruit kijkt. De hele lange termijn sinds 1900 leert ons dat een Amerikaanse aandelenbelegging jaarlijks gemiddeld 6,7%² na inflatie rendeert, inclusief wereldoorlogen, financiële crisis, inflaties, …

Sinds 1990 stellen we vast dat ondanks hogere beurswaardering met een CAPE boven het lange termijn gemiddelde van 18, de beurzen toch verder kunnen blijven stijgen. Er kunnen slechts drie fundamentele factoren roet in het eten gooien:

1. Een forse stijging van de inflatie tot boven 2% op haar beurt een forse stijging van de rente veroorzaken waardoor de nettowinst van de bedrijven en de consumptie van de particulieren zal afnemen.
2. De overheid die haar fiscaal beleid fors wijzigt, wat de nettowinst van de ondernemingen zou verlagen en/of de consumptie zou doen afnemen.
3. Een recessie door een externe schok, zoals COVID-19 of door een structureel onevenwicht, zoals de oliecrisis (1970) en de financiële crisis (2009) kan de economie doen krimpen omwille van lagere investeringen en lagere consumptie.

Geen enkele van bovenstaande fundamentele factoren lijkt ons echter op korte termijn waarschijnlijk.

¹ Fully Grown: Why a Stagnant Economy Is a Sign of Success – Dietrich Vollrath
² Bron: J.P. Morgan Asset Management - Guide to the Markets – Europe, Data as of 30 June 2020. Gemiddeld jaarlijks totaalrendement na inflatie van S&P 500 index voor de periode 1900 – 2019