Een ervaren collega verraste mij ooit met de uitspraak “Beleggen is gemakkelijk, follow the money”. Ze klinkt als een boutade waar je praktisch niets mee kunt. Maar indien je het letterlijke niveau overstijgt, bevat deze stelling veel waarheid.

“Follow the money” werkt in een stijgende markt maar wat als er zich plots een onverwachte gebeurtenis voordoet?

• We herinneren ons allemaal de grote financiële crisis van 2008-2009. Toen werd door een systeemfout in de Amerikaanse economie de vraag naar tweede en derde woningen irrationeel opgedreven en de kwaliteit van hypothecair schuldpapier zwaar onderuit gehaald.
• En in 2017 toen Noord-Korea een nucleaire langeafstandsraket afvuurde boven een Japans schiereiland.
• Of eind 2018 toen de Amerikaanse Centrale Bank verkeerd communiceerde over het rentebeleid.
• En recent in maart 2020 wanneer er een pandemie uitbreekt.

Telkens ging de beurs gezwind enkele tientallen procenten lager.

De beurs houdt vooraf geen enkele rekening met deze onverwachte gebeurtenissen en dient dus de actuele waarde van toekomstige inkomsten van de bedrijven ad hoc bij te stellen. Afhankelijk van de impact op korte termijn, spreken we van een beurscorrectie indien de daling zich beperkt tot -10% à -20%. Als de daling meer dan -20% is, dan spreken we van een berenmarkt.

Snelle handelaars kunnen hier soms hun voordeel uit halen. Maar voor de meeste beleggers komt het volledige inzicht te laat om adequaat te kunnen reageren. Zij dienen de gebeurtenissen te ondergaan en moeten dus wachten op beterschap. Dat lijkt te wijzen op lankmoedigheid en dus een verkeerde attitude.
Maar tenzij je een glazen bol hebt om de beurscapriolen op korte termijn te voorspellen, is deze attitude toch de juiste (zie Grafiek 1). In die zin wens ik evenwel de uitspraak van mijn wijze collega te nuanceren: “Follow the money naar structureel beter presterende bedrijven en laat het daar”.

Deze structureel beter presterende bedrijven participeren overwegend in supertrends. Dit zijn trends die meer investeringen aantrekken omdat de vraag structureel stijgt. Digitalisering, outsourcing, vergrijzing, duurzaamheid, vrije tijd & luxe en infrastructuur & verstedelijking zijn hiervan mooie voorbeelden.
Daarbinnen selecteren we die bedrijven die over een concurrentieel voordeel beschikken. Zo’n voordeel leidt immers tot een prijszettingskracht, wat op zijn beurt dan weer leidt tot meer winst, hogere investeringscapaciteit en R&D.

Spectaculair herstel

De aandelenbeurs herstelde zich intussen reeds spectaculair van de berenmarkt van maart 2020. Van zodra er een vaccin is, zal Covid-19 geen algemene deflatoire druk meer zetten op de economie. Het is te verwachten dat dit er begin 2021 zal zijn.

Beleggers die verder kijken dan 2021, houden daarom al terug rekening met een groeiscenario, zoals ook blijkt uit de verwachtingen van JP Morgan (zie Grafiek 2).

Het herstel in Europa zal in het begin sneller verlopen omwille van ons systeem van tijdelijke werkloosheid en openbare ziekteverzekering. Dit is minder in voege in de VS. Hetzelfde geldt voor de winstverwachtingen van 2020 en 2021 (zie Grafiek 3)

Voorwaarden voor herstel

Algemeen is de markt dus nu van mening dat na een heftige maar korte recessie een even spectaculair herstel zalvolgen. De 5 voorwaarden voor zo’n snelherstel zijn:

• 1) Het aantal nieuwe Covid-19 besmettingen dient te stabiliseren op een laag niveau zodat een tweede lockdown kan vermeden worden. De ontwikkeling van een vaccin is tegen begin 2021 een must.
• 2) Overheden dienen de vraagschok nu op te vangen door vervangingsinkomen te voorzien voor werknemers en zelfstandigen.
• 3) Ook dienen zij de solvabiliteit en liquiditeit van de bedrijven te ondersteunen adhv maatregelen voor economische werkloosheid en extra krediet voor bedrijven.
• 4) Zij dienen grote deficits (> 10 % van het BBP) te kunnen aangaan om (2) en (3) te financieren. Dit om te vermijden dat de werkloosheid te sterk stijgt en de recessie een te deflatoire invloed heeft op het systeem.
• 5) Centrale banken dienen de verse overheidsschuld op te kopen. Enerzijds omdat Covid-19 een crisis is die niemand te verwijten valt. Anderzijds is het de zorg van de centrale banken om de stabiliteit te garanderen.

Voorwaarden 2, 3, 4 en 5 zijn sinds de tweede helft van maart vervuld. De eerste voorwaarde blijft hopelijk vervuld nu sinds 8 juni de lockdown maatregelen grotendeels zijn opgeheven.

We willen evenwel benadrukken dat er twee verschillende definities van “herstel” circuleren. Macro-economen definiëren herstel als de terugkeer naar het pre-Corona niveau op het gebied van BBP/capita en werkloosheidsgraad. De beurs daarentegen hanteert als definitie van herstel de terugkeer naar een duurzame stijging van het BBP/capita en een daling van de werkloosheid na het hoogtepunt van de crisis te hebben bereikt.

Daarom heeft de beurs zich intussen spectaculair kunnen herstellen na een even spectaculaire val (zie Grafiek 4).

Optimisten en pessimisten

Tot grote voldoening van de optimisten. De optimisten gaan ervan uit dat deze crisis van exogene oorsprong is en dat het binnen enkele maanden weer ‘business as usual’ is. De steun van overheden en centrale banken is gigantisch groot en succesvol. Zij vinden dat de cyclische sectoren zoals toerisme, horeca en banken uitzonderlijk hard zullen geraakt worden in 2020 met grote winstdalingen tot gevolg. Dit geeft de indruk dat de beurs algemeen zeer duur gewaardeerd is maar als je geen rekening houdt met de cyclische sectoren is de waardering van 2021 niet zo duur zoals het lijkt.

De pessimisten daarentegen beweren dat de extrapolatie van de huidige overvloed aan negatieve feiten leidt tot negatieve vooruitzichten op korte termijn en komen zo tot de conclusie: “Dit hebben we nog nooit meegemaakt”. Zij baseren zich op de historische gegevens dat een fundamenteel herstel pas begint na 5 à 10 maanden en dat een ‘V’ vormig herstel uiterst zelden voorkomt.

20% meer overheidsschulden

Voor een goede huisvader lijkt de verse creatie van overheidsschulden met duizenden miljarden schrikwekkend hoog.
Maar omdat dit een crisis is die niemand te verwijten valt, leeft de entente tussen centrale banken en overheden dat deze opgekochte Covid-19 schulden nog heel lang op de balansen van de centrale banken kunnen vertoeven.
Centrale banken hebben immers ook de plicht om het financieel systeem stabiel te houden. Mochten zij die Covid-19 schulden niet opkopen dan zou de grote depressie uit 1931 zich immers kunnen herhalen en zou de financieel-economische schade vele malen groter zijn.

Vermits die schulden zo goed als allemaal zijn uitgegeven aan een negatieve reële rente, kosten ze de schuldenaar wiens inkomsten stijgen met de inflatie in reële termen niets. Over de afbetaling hoeft hij zich ook geen zorgen te maken.
De schuldeiser (centrale bank) beschikt over onbeperkte middelen en gaat blijven herfinancieren. Indien de inflatie door deze massale geldcreatie dan toch toeneemt dan wordt de operatie voor de schuldenaar nog goedkoper.
Het zal de schuldeiser een zorg wezen: die heeft het geld toch uit het niets gecreëerd.

Maar de kredietbeoordelaars zullen de schuldratio tov het BBP in rekening blijven brengen. Zelfs al zitten de schulden bij geduldige schuldeisers, de solvabiliteit van Italië en Spanje gaat er met extra schulden sterk op achter uit. Toch voor zover dat de Covid-19 schulden binnen Europees verband niet gemutualiseerd worden.

Wat dat laatste betreft is de beslissing van Merkel & Macron van 18 mei dan weer een historische stap in de juiste richting.
Zij stellen aan de 27 lidstaten voor om binnen de Europese Unie een herstelfonds van 750 miljard EUR op te richten dat gefinancierd wordt door schulden uitgegeven door de Europese Unie. Ze doen de schuld van de ontvangende lidstaat dus niet toenemen. Het herstelfonds zal niet-terugbetaalbare subsidies (‘grants’) verstrekken. Deze zullen niet proportioneel maar op basis van de Covid-19 schade en solvabiliteit worden toegewezen. Deze schulden zullen pas worden terugbetaald in de periode 2028-2058 door de bijdragen van de lidstaten aan de Europese Unie tijdelijk te doen toenemen van de huidige fameuze 1% -die Thatcher al te hoog vond- tot 2% van het BBP. Het gevaar op een nieuwe overheidsschuldencrisis in zwakkere Europese landen is onmiskenbaar gestegen, maar is hierdoor véél minder prangend dan in 2012

Visibiliteit
Waar bij het begin van een crisis de visibiliteit altijd het laagste is, neemt het voortschrijdend inzicht nadien langzaam maar zeker toe. In feite vormt China nu de vooruitlopende indicator voor Europa en wij zullen dat zijn voor de VS.
In China stellen we in maart een spectaculair herstel van de Caixin PMI-indicatoren vast, zowel voor de nijverheid als voor de dienstensector (zie Grafiek 5).
We stellen hier geen V-, geen U-, geen L-, geen W-, geen swoosh- maar een I-vormig herstel vast. Deze vaststelling verhoogt de kansen op een snel globaal herstel ook voor Europa en de VS indien deze trend zich doorzet.

Waar bij het begin van een crisis de visibiliteit altijd het laagste is, neemt het voortschrijdend inzicht nadien langzaam maar zeker toe. In feite vormt China nu de vooruitlopende indicator voor Europa en wij zullen dat zijn voor de VS.
In China stellen we in maart een spectaculair herstel van de Caixin PMI-indicatoren vast, zowel voor de nijverheid als voor de dienstensector (zie Grafiek 5).
We stellen hier geen V-, geen U-, geen L-, geen W-, geen swoosh- maar een I-vormig herstel vast. Deze vaststelling verhoogt de kansen op een snel globaal herstel ook voor Europa en de VS indien deze trend zich doorzet.

GRAFIEK 5 – CHINA VOORUITLOPENDE INDICATOR NIJVERHEID (CAIXIN)
Bron: Bloomberg